中国概念股“被猎杀”真相 【有讲东南融通】

原作者：中国经济时报

发表时间：2011/08/23

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美国时间8月16日，纽约证券交易所宣布，因涉嫌财务造假而在5月17日停牌的东南融通（NYSE．LTF）正式被摘牌。

　　自2011年3月以来，已经有20家中国概念股遭遇停牌或摘牌，东南融通是其中市值最大的一家。8月17日，退至粉单市场交易的东南融通以2．9美元大幅低开，较5月17日停牌当日18．93美元收盘价，跌幅达84．6%，为中国概念股铩羽而归画下了一个惊叹号。

　　7月初，国务院发展研究中心企业研究所就提交了一份题为《在美上市中国概念公司近期遭遇信任危机的短期与长期影响分析》的报告，对在美上市中国概念股遭遇的信任危机进行了系统的分析并提出了相应的对策。

　　而此时公众所看到的，不过是这场群体性“被猎杀”悲剧帷幕刚刚撕开的一角。

　　做空者的嗜杀

　　指数的变化起落是一个重要的视角。

　　一直以来，中国概念股在美国资本市场中备受追捧，中概30指数从4月底最高1289．78，到6月28日收盘时的1037．25点，跌幅为19．58%；纳斯达克中国指数从4月底的243．56点跌至6月28日的209．46点，下跌了14%。

　　中国概念股在懵懂中被资本推上云端，又于一夜之间被资本抛弃，而这场灾难的始作俑者却是两家以前从未听说过的美国第三方独立调查机构——浑水（Muddy Waters Research）和香橼（Cirtron Reasearch）。

　　2010年11月10日，成立仅仅四个月的第三方独立调查机构浑水突然在其网站发布一份长达30页的研究报告，列举系列证据，直指大连绿诺环境工程科技有限公司欺诈，不到一个月的时间，就成功地将绿诺“绊倒”，12月9日绿诺跌出纳斯达克，转至粉单市场。

　　对于绿诺董事长邹德军来说，他最先尝到了华尔街的血腥，而这一切来得似乎太“突然”。

　　“这是一场针对中国概念股的谋杀！”一位不愿透露姓名的华尔街人士告诉本报记者，并提供了两家调查机构的网站地址。

　　本报记者看到，这两家公司似乎只对中国公司感兴趣。在浑水调查公司的英文官方网站的首页，最明显的位置是中国地图，而且，浑水也丝毫没有避讳他们对中国的兴趣，在首页中写道：“中国有一个古老的谚语，‘浑水摸鱼’（泥泞的水域可以很容易地钓到鱼）。换句话说，不透明度创造赚钱的机会。”（以上内容根据英文直译）

　　而香橼（Cirtron Reasearch）则更是索性在网站上自称从2006年开始报道中国的股票。

　　“这两家第三方研究机构之所以会对中国公司感兴趣，是因为一些中国概念股是‘有缝的蛋’。”上述华尔街人士告诉本报记者。

　　苍蝇不叮无缝的蛋。最近两年，处于创业阶段的中小企业，规模小、增长快、对资金需求旺盛，但国内的融资环境不乐观，我国严格的审批制更是把他们挡在了资本市场的门外，因此这些企业就尝试走出国门寻找机会。

　　“虽然美国的上市制度是备案制，相对我国的上市要容易很多，但我们的一些在美国上市的企业实际还不具备在美国上市融资的条件，可是在一些中介组织的帮助下，设立了海外架构，再运用反向收购方式登上成本低、监管松的美国OTCBB市场。一个普遍的现象是，这类企业通过买壳在OTCBB上市流通后被中介结构迅速包装‘催熟’，之后在满足资产、利润、流通股等各项条件下，可以转板到纳斯达克或者纽交所。本来是个旁门左道的升板方式，现在却被国内民企当做在美上市的捷径。”研究美国资本市场的武汉科技大学金融研究所所长董登新在接受中国经济时报专访时说。

　　2010年3月，美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）发布了一份针对中国公司借壳问题的研究报告，统计出2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数比例约二至三成，而同期中国公司IPO占比仅一至二成。

　　如此大量的反向收购上市的企业，让嗅觉灵敏的第三方独立调查机构从中发现了商机。在他们看来，做空中概股可以“名利双收”。

　　“这些第三方调查机构通过发布做空报告，揭露借壳上市公司虚夸业绩、欺诈等行为，维护投资人的利益，提高在业界的知名度。浑水就是靠狙击绿诺科技一战成名，随后又多次做空中国概念股，在业界小有名气。香橼在成功做空中国生物、中国阀门后，又成功狙击了首家市值过10亿美元的IPO公司东南融通。最重要的是，做空背后隐藏着巨大的利益，如果质疑的股票大幅下跌，提前埋下的空单就会大赚。”上述华尔街人士向本报记者透露。

　　“一些抛空者利用了围绕在一些中国公司身上的不确定性，他们建立了大额的抛空头寸，然后开始散播这些公司的谣言，声称他们财务报表做假和偷窃股东的钱，当股票应声下跌后，他们平掉头寸大举获利。”居住在美国康州格林威治的盈透证券创始人及首席执行官汤姆斯·皮特菲（Thomas Peterffy）在接受中国经济时报的专访邮件时如是说。

　　在美国资本市场做空可以选择现货交易或者期货交易。现货交易就是做空者先向第三方机构借入股票，并在市场上卖掉，当股价下跌之后，再低价买入并还给第三方机构。买卖之间的差价扣除其他费用，就是做空者的利润。期权交易为做空者买入看跌期权，待股价下跌之后再进行平仓，赚取利润。

　　尝到甜头之后的浑水和香橼，开始了一场嗜杀中国概念股的饕餮盛宴。

　　2011年3月以来，24家在美上市中国概念公司的审计师提出辞职或曝光其审计对象存在财务问题，19家遭遇停牌或摘牌。做空机构乘机渲染、放大中国概念公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。

　　特别是进入6月以后，对中小型、反向收购上市公司的信任危机逐渐演变为对中国概念公司的群体性信任危机。

　　一些证券经纪机构纷纷调整对中国概念股票的交易策略。

　　本报记者在境外媒体的公开报道中看到，美国四大网络券商提高了客户融资购买在美上市中资公司股票需缴付的保证金比例。早在3月初，E－Trade Financial Corp最先做出了上调了中资公司股票保证金的要求，随之，TD Ameritrade Holding Corp．AMTD、嘉信理财Charles Schwab Corp． SCHW和富达投资Fidelity Investments也都对相应地做出了调整。

　　6月9日，美国最大的非银行券商盈透证券（简称IB）取消了132家中国公司的保证金交易，引爆了媒体的兴奋点。

　　盈透证券首席执行官汤姆斯·皮特菲告诉中国经济时报：“6月初，一些在多伦多或纽约股票交易所上市的中国概念股变动超级剧烈，例如Sino－Forest从6月1日的18．64美元／股到6月2日的7．33美元／股，后来几天内跌到1．33美元／股。这是很不寻常的波动。”

　　“美国证监会要求我们在保证金贷款方面保持谨慎，例如我们不会给在非管理稳固的交易所内交易的股票以贷款，也不能给在5美元以下的股票贷款。基于这些监管考虑，我们不得不临时改变了我们的保证金政策。”汤姆斯·皮特菲解释说。

　　近日，本报记者在深圳采访了盈透证券中国区销售总监王伟建。他说：“IB公司经常全球性检视市场，取消波动率高的股票的融资资格。”

　　国务院发展研究中心企业研究所所长赵昌文在接受中国经济时报专访时说：“美国少数经纪商禁止其客户动用借入资金买入中国概念股一事，属于较为正常的市场行为，而美国证券监管机构的风险警示以及将把调查范围扩大至更多在美上市中国概念公司这也应该算是正常的市场监管行为，只不过是几种合力碰到了一起，放大了这个事件的影响，中国概念股无论财务是否造假、经营是否正常，均纷纷大跌。”

　　对此，美国《华尔街日报》、《纽约时报》等媒体毫不客气地用上了“丑闻”一词。可见，这场信任危机，已经伤及在美国上市的中国公司的集体形象。

中介有毒

　　从已经被浑水和香橼做空的股票来看，基本上是弹无虚发。多元环球水务、绿诺科技、东方纸业、中国高速频道、中国生物、东南融通等等，这些曾被质疑的公司先后被停牌或退市，股价也出现暴跌。

　　究竟是“空方”瞄得太准，还是中国概念股太坏了？

　　随着美国证监会调查的深入和越来越多的中国公司被猎杀，一条寄生在借壳上市公司的利益链条越来越清晰。

　　最近两年来，中国是海外资本奔涌的胜地。博纳影业CEO于东就曾经在自己的办公室分别接待过纽交所和纳斯达克，被灌输赴美上市的理念。

　　据华尔街人士透露，在美国借壳上市，有一条完整的产业链条，那些实力、规模都偏小的中国企业要想在美国上市，一定要有人牵线搭桥。这个角色一般由美籍华人扮演，他们对美国资本市场有深透的了解，对中国企业以及各地政府好大喜功的心理也把握得十分到位。“掮客”这个职业也应运而生，他们神通广大，往往以海外投资公司的面目出现，为中国企业穿针引线，打通美国证券市场的各个关节。他们对成功上市的企业往往会收取几十万美元服务费。

　　这些中介机构更是活跃在中国大陆的每一个有民营企业的角落，各显神通，寻找“高成长”的中国公司，试图将更多的中国民营企业带往美国。这些机构成为唱多中国公司最有力的吹鼓手。而对于想赴美借壳上市的中国企业只要准备好运作资金，就算是这些公司身上有着显而易见的缺陷，中介机构也会“视而不见”。

　　在浑水创始人布洛克看来，第三方调查机构的利益是透明的，而那些华尔街同行们却并非如此。布洛克曾经在媒体上公开表示：“这是一个把中国公司带到美国去的机制，对这些银行、律师和律所来说，他们可以赚大钱，我花了几个月时间去理解这个环境，我知道美方这边有多么，他们就是通过卖一些炙手可热的金融产品来赚钱，而这个炙手可热的金融产品就是中国。”

　　而那些已经被猎杀的中国公司们像丢了孩子的祥林嫂，逢人便说是贪婪的中介机构和猥琐的做空组织把中国概念股推高再做空，中国公司被这条食物链所蚕食。

　　如果把“带毒”的中介机构当成坏孩子，那么中国企业也应该检讨自身的急功近利给贪婪提供了滋生的土壤。

　　胡祖六告诫中国公司：“切忌在资本市场上过于急功近利。借壳上市、反向收购似乎能提供一条上市融资的捷径，但这是一条短暂、获益有限且不可持续的途径。”

　　的确，从2011年3月至今，先后有19家中国公司被纳斯达克或者纽约证券交易所停牌，5家被勒令退市。这其中16家是通过反向收购方式上市的。而这些通过反向收购上市的多半都是不知名的在美国会计监督委员会注册的小中介。

　　北京大学光华管理学院会计系访问教授保尔·吉尔斯认为这是一个监管的漏洞。

　　信永中和会计师事务所审计合伙人、副总经理谭小青在接受中国经济时报专访时说：“其实，美国资本市场并不认可中国会计师事务所出具的财务审计报告，所以中国公司境外上市的业务，基本都是由美国的会计师事务所在做，而在美国，都是一些小会计师事务所在为中国概念股上OTCBB服务，这些中小所并没有能力或是耐心亲自到中国来审计这些中国公司，于是就跨洋委托中国的一些中小型会计师事务所替他们来做报告。报告出来后，他们自己并不进行实地复核，就在审计报告上签字。但实际上这些小所在风险防控这一部分肯定是与本土的大所有很大的差距。所以说，这些用小所的中国公司，出问题的可能性就非常大。”

　　但也并非是请知名的中介机构就能高枕无忧。分别在美国纳斯达克和纽约证券市场上市的中国高速频道和东南融通，先后因为被质疑财务造假而遭遇停盘，巧合的是，这两家公司的审计机构都是美国四大会计师事务所之一德勤。东窗事发后德勤却分别在两家公司采取了同一处理方式——闪电辞职。

　　外界纷纷质疑德勤的职业操守。目前，被质疑的两家公司都被摘了牌，而没有得到任何有关对德勤的处罚消息，本报记者试图采访德勤，但均以美国总公司要求他们不得对此事发表任何评论为由拒绝了采访。尽管他们咬紧牙关，但相信结果并不会不了了之。

　　雪球财经和i美股网创始人方三文对中国经济时报说：“这个惩罚不一定是要罚多少钱，他们实际已经受到市场的惩罚了，相信他们这么处理问题，以后找出过问题的事务所做审计的公司会越来越少。”

　　不少人士认为，这次危机让更多的人看懂了，在美国资本市场上的这场饕餮盛宴中，真正掌握话语权的人，是推动企业上市、赚到盆满钵满后迅速离场的中介机构。

沉重的代价

　　有理由相信，在憧憬海外上市的美好时，没人会想到自己将带着欺诈者的罪名离开，更没有估计到将为此付出多大的代价。

　　3月至今，被调查和已经停盘或摘牌的在美上市的中国公司，据不完全统计，达到20余家。

　　那些已经被停盘调查的公司，在调查结束后，还要面对投资者的集体诉讼。今年4月以来，已经至少有8家律师事务所开始征集股东对旅程天下发起集体诉讼。

　　据美迈斯律师事务所统计，仅今年，已发生近20起针对在美上市的中国公司的诉讼案件。美迈斯律师事务所律师郭冰娜介绍：“这是历史上针对中国公司集体诉讼最密集的阶段。”

　　证券集体诉讼历时较长，一般一年到三年不等。股东对绿诺的集体诉讼才刚刚开始，据了解，大部分集体诉讼都是以和解告终，而公司将为此支付高昂的费用，很多公司就因为负担过重而倒闭。

　　诉讼之后，公司还将面临着是否离开美国资本市场的选择，这就涉及私有化。而私有化的成本更是高得惊人，以正在实行私有化的泰富电气为例，CEO杨天夫告诉中国经济时报，上市6年，泰富电气的净融资额为1．2亿美金，但这次私有化操作，他要用4．5亿美元把公司买回来，仅这一笔私有化款，泰富电气就亏损了3．3亿美金。

　　6月9日，泰富电气向SEC递交了一份SC 13D／A文件。文件显示，杨天夫控制的Tech Full公司与国家开发银行香港分行（CBD）签订4亿美元的贷款协议，贷款主要用于泰富电气私有化相关费用。据了解，这笔资金的年利率为美元LIBOR伦敦同业拆放利率＋3．5%。

　　即使不选择私有化，转至粉单市场，企业也要付出相对高昂的成本。在这个市场中没有交易量，企业融资诉求无法实现，却要支付各个方面的费用，骑虎难下的中国公司将会选择一条怎样的道路？

　　本报记者试图通过现场的走访，尽可能地管窥到那些已经被摘牌的公司真正的生存状态。

　　8月2日晚，本报记者抵达厦门，来到位于厦门软件园二期望海路61号的东南融通运营中心，试图查看该公司是否在正常运营。寂静的办公大楼，仍旧有一些窗口泛出正在加班的灯光。

　　在与大楼比邻的望海路69号门口，本报记者遇到了两个正在聊天的人。

　　“这是东南融通的员工公寓，我们都是在这个公司工作的。”与记者攀谈的是看上去20几岁的姓肖的男士，他告诉记者：“我也听说了公司的事情，外边炒得比较火，公司里面我倒是没感觉有什么变化，主要是我们是一线的员工，公司对这方面的内容封锁得也比较严密。”

　　“没什么变化啊，昨天还通知我出差呢。我是一线的员工，可能高层会有变化吧，这就不太清楚了。”项目部的陈慧敏也没有感觉到公司有什么异常。

　　就在本报记者离开的时候，东南融通大楼走出一位年纪在30多岁的男士告诉记者：“公司人员流动比较大，很多关键的岗位都没有人了，比如原来我们的投资者关系部的人员也离职了。”但是该男士拒绝了透露自己的姓名。

　　8月3日上午，记者再次来到东南融通，前台小姐警惕地盘查了记者的身份后说：“我们有规定，不负责给你们联系，你要采访你自己联系。”

　　经过多次努力，东南融通公共关系部经理陈芳出面接待了本报记者，她说：“这个时候我们确实不方便说，律师给我们规定了纪律。至于你想了解的我们是不是真的业绩造假，尤其是这个问题我们是不能说的。”

　　如果陈芳的话属实，那么，作为公众公司为何在出现问题后选择沉默，而作为代理律师又为何不允许公司出面澄清事实。

　　大多数被猎杀的公司都像东南融通一样选择了回避，真实的生存状态想必只有当事者心里最清楚。

　　中国概念股还要多久才能恢复元气，还是未知数。

　　业内人士预测，中国概念股短期内无法走出大的行情，估计年底会有个别基础很好的大公司，例如新浪会走出相对漂亮的上升曲线。

　　“我们期望看到在这些股票重新获得稳定性以后，可以重新应用自由的保证金政策。” 汤姆斯·皮特菲说。

　　盈透证券的亚洲部总裁及董事总经理David Friedland也在采访中表示，“就目前来看，被取消杠杆性购买的那些中资概念股股票还都没有被恢复融资资格。但未来还是有机会在波动率降到正常水平或市场恢复到正常水平时，考虑改变的可能性。”

危机与对策

　　“在美国，上市容易，混市难！”方三文告诉中国经济时报。

　　中国概念股在推高美国疲软的股市后，反被美国资本市场推向道德的“审判庭”，声名俱毁、损失惨重。这给中国企业一个惨痛的教训：进入监管严格的美国资本市场，实际上也是踏入雷区，企业必须具备足够强的扫雷能力，才不至于被炸得体无完肤。

　　同样是遭遇做空组织质疑的斯凯网络，在危机中得以平稳过渡。

　　5月2日晚上，通过质疑东南融通而一战成名的香橼在其网站上发布了对斯凯网络的质疑，称其通过隐瞒事实真相来掩盖着“垂死”的商业模式，并给出了仅仅3美元的目标价位。

　　“当天晚上香橼发了质疑，不到一个小时我已经收到那份质疑，并在第一时间转给了宋总。”斯凯网络的CFO杨家康告诉中国经济时报。

　　在斯凯网络杭州总部，斯凯的创始人兼CEO宋涛告诉本报记者：“当天凌晨CFO已经和各大投行的分析师和主要机构投资者即时电话初步沟通。第二天也就是5月3号，就召集紧急董事会讨论下一步计划，并决定马上针对股价波动开公开电话会，这个会议应该是在5月4日，主要是为了稳定投资者信心。同时发动专业的投行分析师捍卫公司的说明报告。”

　　回忆起这场战争，宋涛强调：“其实针对一些莫须有的质疑，我觉得最关键是两点，首先是以最快的速度给出回应，这主要是给你的投资者以信心；其次，很重要的一点是，一定要逐条的针对所有的质疑给出回应。”

　　香橼的核心观点是：“斯凯的主要业务是‘功能电话’，而这种廉价手机不能浏览网页，也不能浏览电子地图，没有GPS和地理位置搜索功能，不可能形成社交网络，也不能参与高朋（Groupon）等网站的本地团购活动，中国的多功能手机用户只能和其他人进行文字聊天，同时在小屏幕上玩简单的图形游戏。”

　　针对香橼的质疑，“我们的CFO很快就带着我们的手机去了美国，现场给投资者做演示，解释给他们听，美国的功能机和中国的功能机完全不是一个概念，美国的功能机确实只能发短信打电话，但中国的非智能手机，一样可以浏览网页，也可以形成社交网络。”宋涛对中国经济时报说。

　　宋涛详细地解释香橼提出的每一个质疑，脸上，始终流露着自信的微笑。

　　“12月9号上市成功后，在回国的飞机上，我给我的同事们写了一段文字感悟，我认为我们是新面孔，在美国找不到可比的公司，想在路演中用一个小时说服债主们显然是不可能的，因此我们必须用业绩和时间来证明自己。”宋涛调整了一下坐姿，靠在椅背上，回忆起那段让他惊心动魄的经历。

　　在汤姆斯·皮特菲看来，“透明是关键。越多的透明，对所有参与者来说越好。”否则，以急功近利之心，莽撞地冲向美国资本市场，结果很可能适得其反：如果自身条件不过硬，将很容易成为游戏规则的牺牲品。

　　杨家康告诉本报记者，做空机制是美国资本市场的一种正常操作，企业想要在市场上健康发展，几乎都要经过这一关，“这种机制对于揭露出一些市场上的‘害群之马’是件好事，对于那些不具备上市条件、为了上市而上市的中国企业，也敲响了警钟。”

　　胡祖六建议：“对于想进入资本市场的企业，应当考虑正常的首次公开发行（IPO）的途径，在企业发展过程中选择合适的时期和合适的地点上市。企业应尽可能得到有专业经验和市场声誉的投行、审计机构、律师事务所的辅导服务与尽职调查，在财务体系、信息披露、业务模式、公司治理制度上满足上市地监管要求及市场最佳操作标准。”

　　“这次危机其实就是几粒老鼠屎，坏了整锅汤。在对中国概念股的整体质疑气氛中，市场良莠不分，清白的中国企业也被无辜连累，股价备受抛售与沽空压力。这个代价将远超出几个主要肇事者而为更多的人所承受。 ”胡祖六说。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在美国接受了本报记者的电话采访。他认为：“东南融通的退市影响会非常大，美国强制东南融通退市应该是杀一儆百、避免更大的损失，今后中国公司再到美国上市，IPO价格和所有环节上都会打折扣。中国证监会一直就想跟美国建立一个监管备忘录，中国的监管部门是非常希望能把这些间接上市的股票管起来。但到底对公司采取一个什么样的法律制度和监管手段，现在还都不统一，不会简单接受美国萨潘斯法案到中国推广，还有很多的技术细节。”

　　面对中国概念股正在遭遇的整体性信用危机，国务院发展研究中心在报告中提出了短期对策，其核心目标是致力于消除‘中国企业≈欺诈公司’的不良印象，将造假中国概念公司予以‘隔离’，阻绝信任危机向合规公司蔓延，防止少数在美上市公司的问题蔓延为全球海外中国概念股的集体危机。

　　“此次事件充分体现了全球化的‘双刃剑’特征：一方面，改革开放以来中国经济的快速发展在很大程度上得益于全球化；另一方面，我们必须看到，‘世界上没有免费的午餐’。特别是近年来，发达国家已经越来越少地使用‘全球化’一词的背后，隐含了其开放政策的一些新变化。所以，中国政府应从国家整体利益出发，完善‘引进来与走出去相结合’的新型国际化经济模式与战略设计，要从此前更多关注贸易利益转向贸易与投资利益并重，加强对作为经济战略实施主体的企业‘走出去’的政策管理。”赵昌文认为。

　　从长期策略的角度，《在美上市中国概念公司近期遭遇信任危机的短期与长期影响分析》报告提出了应进一步建立和完善国家经济公关的系统响应机制。

　　赵昌文说：“国家经济公关已经成为近年来包括发达国家在内的许多国家经常使用的重要外交机制，特别是在国家之间出现政治、经济摩擦的情况下，经济公关往往会收到促进理解、形成良性互动等成效。所以，我们应该不断加强国家经济公关的系统性和计划性，应将可能影响国家形象、国家安全的对外投资、购并和企业境外上市等问题，纳入国家经济公关系统之中。同时，国家经济公关系统要对一些具有国际影响的重大问题，如企业群体性诚信危机、政府是否‘操控’企业对外资源、产业投资等，提前制定相应的预案，避免企业微观层面的危机变成国家层面的宏观难题。”